W ostatnich tygodniach jak grzyby po deszczu pojawiają się opinie, teksty i opracowania na temat długu. Nic dziwnego, szczególnie w pandemicznym roku 2020, gdy widmo przekroczenia konstytucyjnego limitu długu staje się coraz bardziej realne.
Dług publiczny jest jedną ze spraw ekonomicznej wagi ciężkiej. Egzamin z długu jest niemalże jak egzamin dojrzałości (ekonomicznej). Dobrze ułożone i rozsądne pojmowanie długu publicznego jest czymś ważnym, czymś co wyróżnia mężczyzn wśród chłopców, czymś co czyni z nastolatek kobiety, jest swoistą bramą do świata poważnych i szanowanych ekonomistek i ekonomistów. W tym wpisie zaryzykuję próbę otwarcia tych bram, a nuż mi się uda.
Zacznijmy od najnowszych tekstów. W niedawno opublikowanej opinii pt. Dziecko w wannie pełnej długu Mateusz Urban postanowił poddać krytyce artykuł Mikołaja Raczyńskiego pt. Woda Długu, który ukazał się miesiąc wcześniej na łamach Rzeczpospolitej.
Oto początek krytyki ze strony Urbana:
Główny ekonomista Noble Funds TFI w nieco brawurowym stylu porównuje dług do wody, a następnie utożsamia go z ilością pieniądza w obiegu i kontynuuje wywód, używając tych określeń zamiennie.
Przede wszystkim, jak karnie sprostował na twitterze Urban, Raczyński nie jest głównym ekonomistą, a dyrektorem działu zarządzania funduszami w Noble Funds TFI. Ale to zostawmy na boku.
Na boku zostawmy również rozważania o stylu wypowiedzi zarówno Raczyńskiego, jak i Urbana, niech każdy sam oceni, który z nich jest bardziej brawurowy.
Tymczasem chciałbym przejść do meritum, czyli do długu publicznego. W swoim tekście Raczyński użył, moim zdaniem, bardzo użytecznej analogii długu jako wody w wannie, gdzie woda to zasób pieniądza (który rośnie lub maleje), natomiast wanna to potencjał naszej gospodarki (również zmienny w czasie).
To rozumowanie pozwoliło Raczyńskiemu przejść do jednej z fundamentalnych zasad tzw. finansów funkcjonalnych, czyli do następującego zalecenia dla polityki gospodarczej:
Deficyt i w efekcie poziom długu nigdy nie powinny być celem samym w sobie, ale jedynie rezultatem otoczenia makroekonomicznego.
Zasady finansów funkcjonalnych to zasadniczo nic nowego w ekonomii, choć ich powtórna młodość zawdzięcza wiele rosnącej popularności tzw. Nowoczesnej Teorii Monetarnej. Za ojca funkcjonalnego podejścia do finansów publicznych uznaje się Abba Lernera, który sformułował swoje zasady w artykule z 1943 roku pt. Functional Finance and Federal Debt.
Z kolei samą analogię pieniądza jako wody w wannie znajdziemy na przykład w artykule pt. Explaining money creation by commercial banks: Five analogies for public education z 2015 roku autorstwa Ib Ravna, profesora z Uniwersytetu Aarhusa w Danii. Analogia wydaje się przystępna – i jak przekonują m.in. ekonomiści Banku Anglii (tu i tu) oraz oddolne inicjatywy typu Positive Money (np. tu) – odpowiada realiom współczesnych gospodarek.
W swojej polemice Urban dalej pisze że:
Pomijając pomniejsze techniczne nieścisłości (…) tak postawienie znaku równości pomiędzy pieniądzem i długiem, jak i skupienie się tylko na długu publicznym stanowi zbyt duże uproszczenie, które prowadzi autora do błędnych wniosków i rekomendacji
Dług państwa ma podstawowe znaczenie dla funkcjonowania gospodarki. Bez niego nie byłoby naszych pieniędzy. Bez pieniędzy nie byłoby oszczędności, a bez oszczędności nie byłaby możliwa akumulacja kapitału. Pieniądz jest długiem, ponieważ jest to dług banku centralnego (gotówka) i dług banków (depozyty bankowe).
Państwo emituje gotówkę poprzez swój bank emisyjny (czyli w Polsce NBP). Państwo ponadto decyduje się na przyznanie bankom komercyjnym prawa do emisji depozytów bankowych, na równi wymienialnych do długu państwa, narzucając im jednak słone obostrzenia i ściśle je regulując.
Czy w takim razie Urban przesadził? Nie, on po prostu chybił, minął się z esencją i naturą pieniądza. Współczesny pieniądz to dług, to obietnica zapłaty wyrażona w powszechnie obowiązującej jednostce rachunkowej (czy to USD, czy PLN, czy GBP), pieniądz to w końcu kartka z napisem IOU (ang. i owe you) wypisana przez państwo lub przez banki, które są licencjonowane i ściśle regulowane przez państwo.
A teraz opowiem to samo (że pieniądz to dług) za pomocą liczb. Zgodnie z najnowszymi danymi Ministerstwa Finansów (MF), zadłużenie Skarbu Państwa na koniec września 2020 r. wyniosło 1.100.124,9 mln PLN, czyli lekko ponad 1,1 biliona złotych. Z tego zadłużenie w walucie krajowej wyniosło 836.792,2 mln PLN, a więc stanowiło zdecydowaną większość długu, bo aż 76,1%.
Ten dług publiczny w polskim złotym jest dokładnie tym, co w przeszłości stanowiło deficyty rządu, i co teraz pozostaje w naszych kieszeniach jako pieniądze. Dlaczego tak jest? Ponieważ wysoki odsetek tego krajowego długu, bo aż 52,5% (w wartości absolutnej jest to 439,2 mld PLN) jest trzymany przez monetarne instytucje finansowe (czytaj: banki), a więc ponad połowa długu nie wymagała recyclingu istniejącego zasobu pieniądza, a wiązała się z kreacją nowego pieniądza poprzez wydatki fiskalne rządu przewyższające pobrane podatki. Et viola!
Można zadać pytanie, dlaczego zakup obligacji skarbowych przez banki nie zmniejsza istniejącego zasobu pieniądza w gospodarce. Odpowiedź jest prosta: ponieważ banki płacą za obligacje państwowe innym rodzajem długu, a mianowicie rezerwami bankowymi. Są to środki trzymane przez banki komercyjne na rachunku w banku centralnym. Te rezerwy bankowe, co jest kluczowe, nie wchodzą w skład podaży pieniądza. A zatem fakt, że banki płacą rezerwami za obligacje skarbowe wcale nie oznacza ubytku w zasobie pieniądza w realnej gospodarce.
Teraz wróćmy jeszcze do naszego tekstu polemicznego, w którym Urban stara się nas przekonać że:
(…) kreacja pieniądza przez banki komercyjne nie „zmusza” ich do zakupu obligacji państwowych; państwo mające własną walutę może ogłosić niewypłacalność itd.
Tak, banki nie są bezpośrednio zmuszone do zakupu obligacji państwowych, ale państwo dostarcza im wiele ekonomicznych zachęt, aby te instrumenty kupowały. W efekcie, państwo ekonomicznie zmusza banki do kupowania swojego długu.
Najprostsza metoda do osiągnięcia tego celu to sterowanie poziomem stóp procentowych. Ustawienie stóp NBP w pobliżu zera (obecnie główna, stopa referencyjna NBP wynosi 0,1%), zobowiązanie się NBP do odkupu obligacji skarbowych (obligacji MF) i gwarantowanych przez państwo (obligacji BGK i PFR), oraz w końcu oddziaływanie na poziom stóp procentowych poprzez ustalanie kuponów od obligacji skarbowych przez władzę fiskalną (Ministra Finansów), to najprostszy sposób na przekonanie banków, że opłaca im się kupować skarbowe papiery wartościowe (SPW).
Kolejny benefit od rządu, stanowiący ekonomiczną zachętę dla banków do kupowania SPW, to zwolnienie tych instrumentów z podatku bankowego. Dla przypomnienia, stawka podatku bankowego to obecnie 0,0366% od nadwyżki aktywów ponad 4 mld PLN, przy czym podstawa opodatkowania jest obniżona właśnie o wartość posiadanych przez banki SPW.
To rozwiązanie sprawia, że banki dużo chętniej “wchodzą” w obligacje państwowe (SPW) niż w inne papiery. Te inne papiery, co istotne, dodatkowo niosą za sobą pewne ryzyko kredytowe, które w przypadku rządu, suwerennego emitenta własnej waluty jest bardzo niewielkie. Rząd który zadłuża się we własnej walucie, niepowiązanej na sztywno z innymi walutami ani z innymi towarami, ekonomicznie nigdy nie zbankrutuje. Taki rząd bowiem zawsze może wyemitować nowe obligacje we własnej walucie na spłatę starych długów (proces nazywany rolowaniem długu).
Ale wróćmy jeszcze na moment do opłacalności zakupu SPW. Od obligacji skarbowych banki nie tylko nie zapłacą podatku bankowego, lecz również zgarną przyzwoity przychód odsetkowy, ponieważ ich nominalne oprocentowanie (tzw. kupon) jest w przedziale od 0,25% do 5,75% w skali roku (zob. bieżące kupony bonów i obligacji hurtowych MF). Oczywiście, to co ma ostateczne znaczenie dla inwestorów na rynku długu, to nie tylko kupon, ale i bieżąca cena rynkowa obligacji, stąd należy patrzeć na tzw. stopę zwrotu w terminie do wykupu (yield to maturity – YTM), inaczej nazywaną rentownością.
Wysoki popyt na bezpieczne aktywa emitowane przez państwo spowodował w ostatnim czasie wyraźne wzrosty w ich cenach, tym samym doprowadzając do ich niskich rentowności (YTM). Do tego dołączyły się jeszcze operacje strukturalne NBP (polskie QE), które również oddziałują w kierunki wzrostu cen obligacji państwowych. Ale nadal, mimo wszystko, na rynku wtórnym banki mogą się zadowolić stopą zwrotu do wykupu (rentownością) w okolicach 1,30% dla dziesięcioletnich obligacji skarbowych (zob. notowania serii DS1030 na Bondspot). Warto dodać, że w przestrzeni bezpiecznych (tj. pozbawionych ryzyka) aktywów alternatywą dla banków jest zakup, na przykład, bonów pieniężnych NBP. Te aktywa są jednak objęte podatkiem bankowym i przynoszą relatywnie niewielkie odsetki, równe stopie referencyjnej NBP, czyli 0,1% w skali roku.
Kolejna ekonomiczna zachęta, to konstrukcja ważnego regulaminu dotyczącego statusu dealera skarbowych papierów wartościowych (DSPW). Bankom, szczególnie tym dużym, zależy na wejściu w posiadanie i utrzymaniu takiego statusu. Jest to przywilej i pewnego rodzaju wyróżnienie, trochę jak specjalne odznaki w grach komputerowych. Co daje taka odznaka bankom?
Aby to zrozumieć, zajmijmy się najpierw statusem dealera SPW. Lista banków dealerów SPW jest na bieżąco aktualizowana i publikowana na stronie MF (tutaj).
Jak czytamy:
System Dealerów Skarbowych Papierów Wartościowych (DSPW) powstał w 2003 roku w celu zapewnienia bezpieczeństwa finansowania pożyczkowych potrzeb budżetu państwa, poprawy płynności, przejrzystości i efektywności rynku SPW. O status DSPW, który daje przywilej nabywania SPW na przetargach organizowanych przez Ministerstwo Finansów, ubiegać się mogą banki polskie i podmioty zagraniczne spełniające wymogi określone w Regulaminie pełnienia funkcji DSPW.
Ok, a więc podmioty DSPW mają – uwaga, ważne słowo – przywilej nabywania SPW bezpośrednio na przetargach organizowanych przez MF. Regulamin pełnienia funkcji DSPW jasno wskazuje, co daje taka finansowa odznaka, i z jakimi obowiązkami się ona wiąże.
Co do przywilejów DSPW to, jak czytamy w Rozdziale II, par. 7 regulaminu, DSPW są uprawnieni do:
1) wyłącznego składania ofert na przetargach zgodnie z zasadami określonymi w Rozporządzeniu oraz w rozporządzeniu, o którym mowa w § 2 pkt 26;
2) wyłącznego składania ofert w ramach sprzedaży dodatkowej zgodnie z zasadami określonymi w Rozporządzeniu oraz w ramach sprzedaży dodatkowej bonów skarbowych zgodnie z zasadami określonymi w rozporządzeniu, o którym mowa w § 2 pkt 26;
3) wyłączności lub preferencji w zakresie przeprowadzania indywidualnych operacji finansowych z Ministrem dotyczących:
a) transakcji warunkowych typu repo oraz buy–sell back,
b) transakcji zabezpieczających,
c) transakcji związanych z emisjami prywatnymi,
d) transakcji związanych z emisjami zagranicznymi,
e) innych transakcji rynku finansowego określonych przez Ministra.
Zatem banki posiadające w swoim finansowym ekwipunku odznakę z napisem DSPW mają wyłączność (czytaj: dostają monopol) na kupowanie obligacji skarbowych na rynku pierwotnym bezpośrednio od Ministra Finansów. Banki DSPW nie potrzebują więc do tego pośredników (zatem nie ponoszą z tego tytułu kosztów). Mogą bezpośrednio wymieniać swoje niepracujące nadwyżkowe rezerwy trzymane w NBP (oprocentowane na poziomie 0,0%) na świeżo emitowane i pozbawione ryzyka aktywa SPW, dające solidny kupon i odsetki (do 5,75% w skali roku).
Regulamin DSPW (ponownie Rozdział II) jasno wskazuje, jakie obowiązki wiążą się z tą odznaką:
1. DSPW są zobowiązani do uczestniczenia w przetargach SPW organizowanych przez NBP w imieniu Ministra.
2. DSPW są zobowiązani do nabycia nie mniej niż określony na dany okres rozliczeniowy minimalny wymagany procentowy udział („MIN”) w łącznej ważonej wartości nominalnej SPW: sprzedanych na przetargach sprzedaży, przetargach zamiany i przetargach bonów skarbowych w trakcie danego okresu rozliczeniowego.
(…)
DSPW są zobowiązani do uczestniczenia w fixingach SPW.
(…)
DSPW są zobowiązani do kwotowania SPW, w szczególności emisji bazowych na Rynku elektronicznym, poprzez podawanie cen kupna i sprzedaży, zgodnie z zasadami obowiązującymi na Rynku elektronicznym.
Zatem banki, chcąc zarobić przyzwoity procent bez ponoszenia wysokiego ryzyka, będą chętne do zdobycia i utrzymania statusu Dealera Skarbowych Papierów Wartościowych. Banki o takim statusie nie tylko mają wyłączne prawo do nabywania SPW bezpośrednio na przetargach (tj. na rynku pierwotnym), ale muszą regularnie kupować państwowe obligacje, aby zachować ten status. Zobowiązuje je do tego regulamin DSPW, napisany przez MF, a więc przez państwo.
Zainteresowane czytelniczki i czytelników obecną debatą na temat limitu długu w Polsce odsyłam do bardzo świeżego artykułu na portalu 300gospodarka pt. Limit zadłużenia jest zapisany w polskiej konstytucji. Co mówią najważniejsi ekonomiści o pomysłach jego usunięcia?, w którym można usłyszeć również mój głos.
W podsumowaniu tego wpisu chciałbym podkreślić trzy fakty.
Po pierwsze, pieniądz to jest dług. Pieniądz to dług państwa i banków, to aktywo finansowe, które powstaje w pasywach swojego emitenta, a zatem jest długiem.
Po drugie, kreacja pieniądza to zadanie państwa i banków. Ponad połowa długu publicznego jest obecnie utrzymywana przez banki, a zatem ta wielkość stanowiła przyrost netto podaży pieniądza w gospodarce.
Powróćmy jeszcze to tytułowej wody długu, czyli zasobu pieniądza w gospodarce. Gdy braknie wody w wannie bo kurek z napisem “akcja kredytowa banków” został zakręcony, wtedy czas na odkręcenie kurka z napisem “deficytowe wydatki państwa”. Tylko w ten sposób uratujemy gospodarkę i miejsca pracy (to jest nie wylejemy dziecka z kąpielą), jak również zapewnimy warunki do stabilnego wzrostu samej wanny (to jest potencjału gospodarki).
Pamiętajmy jednak, że rządy decydują się na współdzielenie przywileju kreacji pieniądza z bankami komercyjnymi. Ale, o czym również warto pamiętać, te ostatnie są ściśle regulowane przez państwo i nie tworzą nowego pieniądza w ujęciu netto (lecz tylko brutto, tj. za pomocą kredytu bankowego – czyli tworzą zarówno aktywa jak i dług w gospodarce prywatnej). Opieka państwa nad bankami sięga jeszcze dalej, bo pasywa banków (nasze depozyty) podlegają również gwarancji ze strony państwa. Ale to temat na oddzielny wpis.
Po trzecie, kończąc, państwo ekonomicznie zmusza banki do kupowania obligacji państwowych, ponieważ dostarcza im wystarczających, ekonomicznych zachęt, by tak robiły.