W tym wpisie chciałbym uzupełnić i naświetlić kilka tez postawionych przez Profesora Andrzeja Sławińskiego w jego niedawnym artykule w Rzeczpospolitej pt. „Czego brakuje Modern Monetary Theory”.
Zacznijmy od pierwszej kwestii – w literaturze nazywanej hipotezą konsolidacji – czyli ujmowania w jedną całość bilansów banku centralnego i władz fiskalnych. Profesor pisze w tej kwestii następująco:
Zwolennicy MMT proponują połączyć budżet i bank centralny w jedno, dzięki czemu rząd nie musiałby od nikogo pożyczać pieniędzy, lecz mógłby je sam emitować, finansując w ten sposób swoje wydatki. To jednak oznaczałoby rezygnację z niezależności banku centralnego, która okazała się kluczowym warunkiem skuteczności walki z inflacją.
Ekonomiści Modern Monetary Theory (MMT) nie proponują połączenia „budżetu” (Ministerstwa Finansów – MF) i banku centralnego (Narodowego Banku Polskiego – NBP) w jedno. Ekonomiści MMT mówią jedynie, że obie wymienione instytucje tworzą sektor publiczny zaangażowany w proces kreacji i destrukcji siły nabywczej w sektorze prywatnym.
Nie chcemy pozbawiać banku centralnego niezależności, a jedynie mówimy, że dla celów analitycznych – tj. do analizy procesu kreacji pieniądza przez państwo – użyteczne i dozwolone jest ujmowanie bilansów obu tych instytucji w jedną całość. Nawiasem mówiąc, ujmowanie w analizie oddzielnie bilansów tych dwóch instytucji przynosi jakościowo te same rezultaty i wnioski jak w przypadku ich konsolidacji (zob. artykuł Tymoigne i Wray (2013, s. 11) oraz prezentację współautorstwa mojego i doktora Pawła Umińskiego na ten temat).
Niezależność banku centralnego jest ważna, choć bywa przez ekonomistów (a zwłaszcza bankierów centralnych) przeceniana. W teorii, szczególnie na poziomie deklaratywnym, niezależność banku centralnego może wydawać się pewna i niezachwiana. W praktyce jednak bank centralny (w Polsce NBP) jak i władze monetarne (w Polsce MF) muszą stale koordynować swoje działania w ramach emisji i wykupu własnych papierów wartościowych w celu utrzymania płynności sektora bankowego na odpowiednim poziomie.
Takie skoordynowane działania w ramach przeprowadzanych operacji umożliwiają NBP osiągnięcie celu operacyjnego dla stopy procentowej w krótkim okresie – i szerzej celu inflacyjnego – dla stopy inflacji w średnim okresie. Dla MF te skoordynowane działania umożliwiają utrzymanie wiarygodności finansowej, brak zagrożenia niepowodzenia na aukcjach i przetargach SPW (skarbowych papierów wartościowych), a także zabezpieczenie dostępności płynności w sektorze bankowym z jednej strony, oraz płynności (i głębokości) rynku polskich obligacji skarbowych z drugiej.
Dalej, jak czytamy, Profesor przechodzi do kwestii inflacji, oczekiwań inflacyjnych i ponownie niezależności banku centralnego:
Ewidentną słabością MMT jest bagatelizowanie kosztów walki z inflacją, co wynika m.in. z niebrania pod uwagę inercji oczekiwań inflacyjnych. A to ona przecież była główną przyczyną dużych kosztów obniżania inflacji, jakie poniosły USA w pierwszej połowie lat 80., gdy Paul Volcker zabrał się za to, jak tylko Fed uzyskał odpowiedni zakres niezależności.
W tym miejscu trzeba przyznać, że inflacja to nie jest bynajmniej obszar ignorowany przez sympatyków tej teorii. MMT bardzo mocno akcentuje zagrożenie inflacją, która może powstać w wyniku nadmiernych wydatków państwa. Jednocześnie ekonomiści MMT stawiają jasną granicę między uzasadnionym zagrożeniem a nieuzasadnionym strachem (lub straszeniem) przed inflacją.
Najpierw omówię kilka popularnych w ostatnich latach “straszaków” inflacyjnych, a dopiero potem przejdę do źródeł inflacji wskazywanych przez Nowoczesną Teorię Monetarną (MMT).
Po pierwsze, straszeniem jest między innymi nazywanie programów luzowania ilościowego (Quantitative Easing – QE) „drukowaniem pieniędzy”, w wyniku którego rzekomo nieuchronnie pojawi się hiperinflacja, gdy doświadczenia z QE są zupełnie inne. W żadnym kraju, w którym zastosowano tę politykę nie pojawiła się nawet przez chwilę groźba hiperinflacji – wręcz przeciwnie kraje takie jak Japonia, USA czy strefa euro przez lata, mimo stosowania QE, borykały się z deflacją i widmem spadających cen.
Tak naprawdę programy masowego zakupu aktywów przez bank centralny (to jest, programy QE) prowadzą wyłącznie do wzrostu rezerw banków komercyjnych oraz do obniżenia długoterminowej stopy procentowej. Innymi słowy, banki centralne pozwalają systemowi finansowemu wciąż rosnąć… w takt muzyki, która w salonie światowej finansjery dalej gra.
Po drugie, straszeniem jest mówienie, że programy typu 500+ będą prowadzić do szybkiego wzrostu inflacji, w sytuacji gdy według danych GUS w lipcu 2020 r. jedna czwarta zdolności wytwórczych firm pozostaje niewykorzystana, a wskaźnik aktywności zawodowej w drugim kwartale 2020 r. spadł do poziomu 55,5% (wskaźnik zatrudnienia wg BAEL spadł do 53,8% według wstępnych danych GUS).
W końcu, po trzecie, zwykłym straszeniem przed inflacją jest mówienie o tym, że nowe, duże emisje BGK i PFR – zapewniające finansowanie tzw. tarcz antykryzysowych – które zapewne powiększą dług publiczny (przynajmniej według unijnej metodologii) przyniosą nam szybką i gwałtowną inflacją. Wcale tak być nie musi. Wystarczy powiedzieć, że te nowe obligacje objęły w większości krajowe MIF (monetarne instytucje finansowe), czyli NBP i banki krajowe. Ten pierwszy w ramach operacji strukturalnych (polskie QE) dostarczył bankom w ten sposób rezerw, a te ostatnie w ramach utrzymywania bezpiecznych aktywów gwarantowanych przez państwo, zamieniły swoje rezerwy trzymane w NBP na obligacje skarbowe. Efekt netto dla poziomu płynności (rezerw banków komercyjnych) w ten sposób jest niewielki, a nawet gdyby był znaczny, to i tak te środki służą głównie rozliczeniom międzybankowym, a nie napędzaniu akcji kredytowej.
A co dzieje się z pieniędzmi z czterech dotychczasowych edycji tarcz finansowych? Otóż środki te płyną do podmiotów gospodarczych znajdujących się w trudnej sytuacji płynnościowej na odbudowę ich produkcji i zachowanie miejsc pracy. Tego typu wydatki z natury nie są inflacjogenne. Co więcej, środki trafiające z tarcz w przypadku firm będących w złej kondycji finansowej w większości idą na spłatę ich zadłużenia, które narosło podczas fazy narodowego lockdownu.
Jednak co z oczekiwaniami inflacyjnymi, o których słusznie wspomina Profesor Sławiński? Są one niewątpliwie jednym z czynników wpływających na stopę inflacji. Jak ważnym? To zależy od sytuacji. W normalnych okolicznościach oczekiwania inflacyjne są zazwyczaj zakotwiczone w okolicach celu inflacyjnego NBP (w Polsce jest to 2,5% rdr). Profesjonalni progności pytani o swoje oczekiwania najczęściej takiej właśnie odpowiedzi udzielają. Natomiast gospodarstwa domowe zazwyczaj są nieco gorzej zorientowane i lubią narzekać na np. drożejące masło.
Jednocześnie takie opinie i oczekiwania dopóki nie zostaną masowo dostrzeżone i podzielone również przez przedsiębiorców, nie mają większego ekonomicznego znaczenia i przełożenia na inflację. I tutaj dochodzimy do sedna problemu z oczekiwaniami inflacyjnymi: są ważne, ale trudno wskazać co na nie oddziałuje, gdyż mogą być kształtowane przez wiele różnych czynników (psychologicznych, ekonomicznych, politycznych).
Jakie są zatem czynniki realnie mogące wywołać wzrost inflacji? Co powoduje prawdziwe zagrożenie inflacją?
Z perspektywy popytowej, inflacja na poziomie makroekonomicznym bierze się z nadmiernego popytu i wydatków, ale tylko w momencie przekroczenia pełnego wykorzystania wszystkich czynników wytwórczych – czyli realnych zasobów gospodarki takich jak praca ludzi, wykorzystanie maszyn, mocy produkcyjnych, ziemi, gruntów, etc.
Z kolei patrząc podażowo, inflacja bierze się z czynników ograniczających wielkość bieżącej produkcji, z czynników oddziałujących na wzrost cen surowców (takich jak ropa naftowa), ze wzrostu cen żywności (spowodowanych m.in. czynnikami sezonowymi), a także ze wzrostu cen importowanych dóbr i usług (wywołanych czynnikami globalnymi lub zmianami kursu walutowego).
W odniesieniu do polityk gospodarczych, takich jak polityka pieniężna i fiskalna, warto patrzeć na oba zbiory czynników, lecz w szczególności na determinanty inflacji ze strony popytowej. Obie te polityki wszak oddziałują na gospodarkę poprzez kontrolę łącznego popytu.
Czy jest obecnie w Polsce miejsce dla zwiększonych wydatków fiskalnych, które nie spowodują wzrostu inflacji? Przy niezagospodarowanych mocach produkcyjnych rzędu 25%, a także przy wskaźniku zatrudnienia wg BAEL na poziomie 53,8%, który wskazuje, że na każde 1000 osób pracujących przypada 860 osób bez pracy – odpowiedź wydaje się jednoznaczna: tak, obecnie istnieje przestrzeń dla zwiększenia wydatków fiskalnych.
Na końcu tego wpisu zajmijmy się kwestią tego, jak obecnie zarządzać zagregowanym popytem w Polsce w celu ograniczania presji inflacyjnej, gdy współcześnie stopy banku centralnego sięgnęły zera (dla przypomnienia: w Polsce stopa referencyjna NBP to 0,10%). W tej kwestii Profesor wyraża następującą opinię:
Zwolennicy MMT proponują, by w razie pojawienia się inflacji zmniejszać ją na drodze zwiększania podatków lub ograniczania wydatków budżetowych, odpompowując w ten sposób część podaży pieniądza z gospodarki. Można się tylko zastanawiać, w jakiej sytuacji coś takiego byłoby politycznie możliwe.
Profesor ma rację, że w MMT chodzi o zarządzanie łącznym popytem polityką fiskalną, a nie polityką pieniężną. Być może teoria MMT jako jedyna szkoła ekonomiczna tak otwarcie mówi o polityce fiskalnej również jako hamulcu nadmiernego popytu i tym samym inflacji. I tu pojawia się argument natury politycznej, że podnoszenie podatków nikomu się nie udaje, bo zwyczajnie jest niepopularne. Tutaj panuje pełna zgoda: podnoszenie podatków to polityczne samobójstwo.
Jednak zanim dojdzie do konieczności podnoszenia podatków pojawi się masa wskaźników ekonomicznych, o których już wspomniałem, które będą alarmować, że wydatki państwa stają się nadmierne. Pierwszym jest wykorzystania mocy produkcyjnych przez firmy. Drugim jest stopa bezrobocia lub różne inne wskaźniki zatrudnienia lub aktywności zawodowej. Trzecim jest kurs walutowy, którego załamanie (deprecjacja waluty krajowej) może prowadzić do importu inflacji z zagranicy. A zatem podwyżka podatków jest ostatecznością i na pewno zanim do niej dojdzie, bank centralny zacznie podwyższać swoje stopy, aby osiągnąć cel inflacyjny.
Podsumowując ten wpis, chciałbym przypomnieć, że zwolennicy MMT nie chcą likwidacji banku centralnego ani jego wchłonięcia do Ministerstwa Finansów (lub na odwrót), lecz stwierdzają jaka jest rzeczywistość. A jest taka, że każdego dnia obie te systemowo ważne instytucje publiczne ze sobą współpracują i koordynują swoje działania, aby osiągnąć zapisane cele. Dzięki temu stopy procentowe NBP mogą pozostać na określonym poziomie, nowe emisje długu rządowego są sprawnie przeprowadzane, banki zachowują odpowiednią wielkość rezerw, a setki tysięcy przelewów bankowych i rozliczeń międzybankowych każdego dnia gładko przechodzi przez system płatniczy.