10 grudnia 2020 roku Prof. Louis-Philippe Rochon z Uniwersytetu Laurentian poprowadził wykład otwarty nt. przyszłość bankowości centralnej skierowany m.in. do studentów Uniwersytetu Warszawskiego. W tym wpisie podsumuję ów wykład i uzupełnię go o kilka ciekawych refleksji.
Spór między zwolennikami polityki pieniężnej i fiskalnej trwa ze zmienną intensywnością od 1936 roku. Kolejne wzmożenie zostało wywołane globalnym kryzysem finansowym w 2008 roku, a ostatnie kryzysem gospodarczym wywołanym pandemią wirusa SARS-CoV-2 i towarzyszącymi jej administracyjnymi obostrzeniami nakładanymi na gospodarki. Wykład prof. Louis-Philippe’a Rochona (LPR) z Uniwersytetu Laurentian zatytułowany Przyszłość bankowości centralnej [The Future of Central Banking] jest głosem w tej dyskusji z pozycji ekonomii postkeynesowskiej.
W pierwszej kolejności LPR przedstawił teoretyczne fundamenty polityki pieniężnej ery przedcovidowej, czyli New Consensus Model (NCM). [NCM to model, który w pierwszej dekadzie XXI wieku wyłonił się z nowej ekonomii keynesowskiej, w następstwie upadku syntezy neoklasycznej – przyp. P.U., za: P. Arestis, New Consensus Macroeconomics: A Critical Appraisal, Cambridge Centre for Economic and Public Policy, Working Paper 05-09, 2009]. Na model ten składają się:
- Krzywa IS, obrazująca zależność pomiędzy realną stopą procentową i wielkością popytu zagregowanego;
- Krzywa Phillipsa, obrazująca zależność pomiędzy stopą bezrobocia oraz stopą inflacji;
- Reguła Taylora, będąca funkcją reakcji banku centralnego na zmiany wielkości realnych.
NCM jest podstawą dla prowadzenia polityki pieniężnej w ramach koncepcji bezpośredniego celu inflacyjnego. Takie podejście w polityce pieniężnej to pozostałość po postulowanej przez monetaryzm kontroli podaży pieniądza, która jak się okazało, jest niewykonalna. Jak twierdzi jednak Marc Lavoie przejście od kontroli ilości pieniądza do kontroli stopy procentowej jest niczym innym jak tylko „starym winem w nowej butelce”. Polityka stopy procentowej postrzegana jest jako skuteczniejsza, ponieważ jest transparentna, dzięki czemu racjonalne podmioty gospodarcze podejmują lepsze decyzje.
LPR przedstawia jednak fundamentalne argumenty mające świadczyć o tym, że mechanizm transmisji polityki pieniężnej w NCM nie działa. Pierwszy zarzut dotyczy elastyczności inwestycji i konsumpcji na zmiany stóp procentowych. Standardowo banki centralne zmieniają stopy procentowe o 25-50 punktów bazowych. Wpływ takiej zmiany stóp procentowych na wydatki inwestycyjne i konsumpcyjne jest znikomy. Oczywiście bank centralny może podnieść stopy procentowe jednorazowo o kilkaset punktów bazowych i w ten sposób wpłynąć na inwestycje i konsumpcję, jednak tak gwałtowna zmiana wywołać może istotne i niepożądane efekty. Wówczas polityka pieniężna byłaby niczym zabijanie muchy młotem – pozostałby po tym tylko zniszczony stół.
Równie fundamentalny zarzut LPR formułuje wobec zależności zobrazowanej za pomocą krzywej Phillipsa. Zależność tę trudno dostrzec empirycznie już od 30 lat. Krzywa jest płaska, a danemu poziomowi inflacji może odpowiadać wiele stóp bezrobocia. W związku z tym koncepcja naturalnej stopy bezrobocia – zarówno od strony teoretycznej, jak i empirycznej – jest bardzo wątpliwa.
Skoro relacja stojąca za krzywą IS jest co najwyżej wątpliwa, to mechanizm transmisji polityki pieniężnej nie działa. Jeśli tak, to polityka pieniężna w odniesieniu do realizacji bezpośredniego celu inflacyjnego jest bezużyteczna.
I dalej, skoro relacja stojąca za krzywą Phillipsa również jest wątpliwa, to potrzebujemy innego wyjaśnienia inflacji niż poprzez nadmierny popyt. Inflacja w ekonomii postkeynesowskiej to efekt permanentnego konfliktu pomiędzy siłą roboczą i właścicielami kapitału.
Bez krzywej IS i krzywej Phillipsa w NCM jesteśmy niczym pasażerowie płynącego we mgle Titanica, w dodatku bez kapitana.
W części dotyczącej polityki pieniężnej prowadzonej podczas kryzysu spowodowanego pandemią wirusa SARS-CoV-2 LPR podaje w wątpliwość tezę o niezależności banków centralnych. W ostatnich miesiącach stało się jasne, że to iluzja, ponieważ banki centralne są operacyjnym ramieniem rządu i razem ściśle współpracują w prowadzeniu polityki. Także w ostatnim okresie potwierdziło się, że masowe zakupy aktywów dokonywane przez banki centralne prowadzą do inflacji cen aktywów. Doświadczamy czegoś w rodzaju gospodarki dualnej, w której podział na płace i zyski, w wyniku takich działań jak luzowanie ilościowe, stale się pogłębia.
Skoro odrzucamy NCM, to jak ma wyglądać współczesna polityka pieniężna? LPR przedstawia podstawowe założenia alternatywnego podejścia, tj. modelu pieniądza endogenicznego:
- bank centralny ustala stopę procentową, a baza monetarna dostosowuje się w sposób pasywny do potrzeb wynikających z aktywności gospodarczej;
- należy odrzucić koncepcję naturalnej stopy bezrobocia;
- banki w rozwijaniu akcji kredytowej nie są ograniczone ilością rezerw, a jedynie wiarygodnością kredytową potencjalnych klientów.
Jeśli odrzucimy NCM i przyjmiemy, że stopa procentowa nie służy już do oddziaływania na produkcję globalną, to w ekonomii postkeynesowskiej jest ona zmienną odpowiadającą za podział dochodu w gospodarce. Jej wysokość bezpośrednio wpływa na wysokość odsetek uzyskanych z obligacji skarbowych i dochody ich właścicieli. W związku z tym stopa procentowa banku centralnego powinna zostać „zaparkowana” na niskim poziomie, by nie zwiększać nierówności dochodowych pomiędzy siłą roboczą a właścicielami kapitału i obligacji skarbowych. Wtedy polityką służącą oddziaływaniu na wielkość produkcji globalnej powinna być polityka fiskalna.
W ostatniej części wykładu LPR porusza trzy ciekawe zagadnienia związane z polityką pieniężną, to jest:
- na ile współczesna polityka pieniężna promuje jedną z klas społecznych, czyli klasę posiadających obligacje skarbowe (rentierów), przyczyniając się do pogłębienia nierówności dochodowych;
- na ile polityka pieniężna wspiera rozwiązania nieekologiczne, np. na ile QE przyczyniło się do wzrostu cen aktywów sektorów o dużej emisji CO2;
- na ile współczesna polityka pieniężna promuje nierówności płciowe – czy mała liczba kobiet pracujących w bankach centralnych i zasiadających w ich ciałach decyzyjnych ma wpływ na kształt i jakość polityki pieniężnej.
Slajdy z wykładu Prof. Louis-Philippe Rochona: Future of Central Banking – guest lecture at University of Warsaw, 10 December 2020 – pptx
Poniżej możecie obejrzeć całość nagrania wykładu z 10 grudnia 2020 r.